财经观察：外汇黑天鹅事件频发，是谁造成的？

[摘要] 2015年，全球汇率市场波动性明显加大，主要经济体货币政策方向明显分化，黑天鹅事件不断发生。

过去两个月，外汇市场出现了黑天鹅事件，包括瑞士法郎兑欧元大幅升值，俄罗斯卢布、乌克兰格里夫纳兑美元大幅贬值。

瑞士法郎兑欧元大幅升值的直接原因是瑞士法郎与欧元的适当脱钩。地区经济和欧元的不乐观前景也让瑞士对欧元的兴趣越来越弱。

俄罗斯和乌克兰货币的大幅贬值是由于政治和经济压力。原油价格暴跌，加上西方国家持续经济制裁的综合影响，是俄罗斯卢布暴跌的主要原因；乌克兰受军事冲突影响，经济难以正常运转，外汇储备枯竭，央行不得不放松外汇管制。

瑞士放弃对欧元的关注，汇率变动引发汇率震荡

1月25日，瑞士央行意外放弃实施了三年多的欧元兑瑞郎汇率上限卢布暴跌事件，导致瑞郎兑欧元出现井喷式上涨。瑞士央行的外汇干预是瑞士法郎大幅升值的直接原因，我们认为瑞士央行当时选择放弃汇率上限的原因有三个。

首先，瑞士国家银行无法继续维持本币与欧元的关系，瑞士国家银行无法继续买入欧元。 2011 年，瑞士国家银行引入了 1.20 瑞士法郎兑欧元的汇率上限，以防止瑞士法郎在主权债务危机期间升值。瑞士国家银行的外汇干预使该银行的资产负债表处于持续扩张的状态。到2014年底，其资产负债表已扩大至约5000亿瑞士法郎，相当于瑞士GDP的80%。就央行资产负债与国家经济规模之比而言，瑞士央行是美联储和英格兰银行的三倍多。在经济和政治问题之后，越来越多的资金涌入瑞士法郎作为俄罗斯的避风港。

第二，欧元仍有下行压力。欧元区面临严重的通缩压力，持续宽松是欧央行的必然选择。欧元区货币宽松的扩大将导致更多资金流入瑞士法郎，如果汇率上限保持不变，瑞士央行的资产负债表将进一步扩大。

第三，作为非欧元区的英国和瑞士，其经济表现明显好于欧元区，对欧元的兴趣越来越弱。经济差异将继续增加维持固定汇率的成本，而瑞士央行资产负债表中的欧元规模越大，最终取消上限的成本就越高。瑞士法郎与欧元脱钩似乎也预示着欧元区经济将长期相对低迷。瑞士法郎事件对瑞士自身的影响暂且不提。该事件对外汇市场的传染性影响不容忽视。

瑞士法郎与欧元脱钩反映了在美国和其他主要全球国家央行货币政策日益分化的背景下，与汇率体系挂钩的风险。当挂钩两端国家的经济基本面趋于分歧时，例如瑞士法郎和欧元，汇率冲击的风险开始累积。丹麦的汇率体系也与欧元紧密挂钩，但丹麦克朗不存在瑞士法郎式外汇冲击的风险。究其原因，丹麦自身的经济基本面并没有明显好于欧元区，丹麦只需要通过降息来维持汇率。密切关注它。其他与欧元挂钩的货币主要集中在中非和西非，难以引发金融市场的波动性冲击和系统性风险。

此外，由于美国经济的经济基本面向好，以美元为主的国家的汇率和自身经济基本面正在恶化，存在大幅贬值的风险；这包括大多数欧佩克国家和大多数中亚国家。然而，这些国家大多是资源出口国。在大宗商品牛市期间，他们积累了可观的美元外汇储备，而且外汇储备高度集中在中央，因此国家对外汇市场的控制力很强。

当然，委内瑞拉是个例外，但问题的根源在于政治问题；伊朗也可能出现类似问题，但在双方在伊核问题谈判中的态度有所缓和的背景下，伊朗经济的基本面有所好转。 此外，汇率大幅波动的依据是该国资本市场的开放程度和国际收支平衡；欧佩克和中亚国家对外资开放程度不高，国际收支顺差。

政经双重打压，俄乌外汇贬值崩溃

2014年底和2015年初，俄罗斯和乌克兰相继出现外汇黑天鹅事件，政治僵局。 2014 年 12 月 16 日，俄罗斯卢布兑美元经历了类似崩溃的贬值。原油价格的大幅下跌以及西方国家持续经济制裁的综合影响是俄罗斯卢布暴跌的主要原因。 2015年2月5日，乌克兰因央行外汇储备枯竭而不得不放松外汇管制。当天，乌克兰当地货币兑美元汇率暴跌 47%。俄罗斯和乌克兰之间的外汇贬值是由于经济和政治的双重影响。在俄乌冲突没有明显进展的情况下，预计两国外汇将继续进一步贬值。

俄罗斯经济和政治问题的双重压力导致卢布大幅贬值。 2014年下半年以来，俄罗斯卢布贬值速度明显加快，这不仅与欧美对俄经济制裁力度和规模加大有关，也与国际油价持续大幅下跌有关。价格。俄罗斯在卢布崩盘前大幅加息（从 10.5% 到 17%），仍然无力阻止资本外逃。

国际油价暴跌使俄罗斯经济雪上加霜。国际油价暴跌始于2014年下半年，本轮油价跌幅超过50%，目前油价不足60美元。从原油生产成本来看，在如此低的原油价格下卢布暴跌事件，除了沙特阿拉伯、科威特等产油国和其他开采条件优越的产油国外，其他产油国都将陷入一种失落的状态。俄罗斯是非欧佩克产油大国，国民经济极度依赖原油。出口。自克里米亚事件以来，欧洲停止了俄罗斯的原油进口，导致俄罗斯经济增长陷入停滞。原油价格的持续下跌和可预见的长期低点可能对俄罗斯经济造成致命打击。根据Rosstat，俄罗斯2014年的经济增长率从2013年的1.3%下降到0.6%。俄罗斯政府预计2015年俄罗斯GDP将萎缩3%，而市场预计俄罗斯GDP将萎缩4-5%。

政治问题对俄罗斯卢布更加不利。油价下跌对俄罗斯的外汇和财政收入产生了直接影响，但经济制裁直接切断了俄罗斯通过债务融资的机会。 2014年3月，俄乌冲突升级，欧美相继对俄发起多轮经济制裁。其中，7月份的经济制裁直接针对俄罗斯的银行、能源和国防三大经济支柱。持续的经济制裁导致俄罗斯资本外逃、高通胀和货币急剧贬值。据俄罗斯中央银行统计，截至2014年12月，俄罗斯政府、银行和企业的外债为6000亿美元。低油价和持续制裁将使俄罗斯在2015年面临日益严重的资金短缺问题。即使欧美放松对俄罗斯的制裁，俄罗斯的经济复苏仍将非常困难。目前，俄罗斯主权信用评级已被标准普尔下调至“垃圾级”，俄罗斯金融体系濒临崩溃。

2月5日，乌克兰外汇储备几近枯竭，央行宣布放弃官方汇率指导价，同时将基准利率从14%上调至19.5%避免进一步的资本外流；然而，乌克兰当地货币格里夫纳当天兑美元汇率暴跌 47%。

目前乌克兰外汇储备不足80亿美元，远低于金融危机期间的外汇储备水平（2008年为245亿美元）。乌克兰和俄罗斯之间持续的军事冲突使乌克兰经济难以摆脱衰退。为维持国际收支平衡（2012年经常项目贸易逆差已达144亿美元），乌克兰大幅增加外债（2013年外债增加40亿美元，外债总额达到 1477 亿美元）。经济衰退、不断扩大的国际贸易逆差和不可持续的外债使乌克兰难以维持对汇率的控制。

乌克兰放松外汇管制后，本币汇率将由银行业根据市场供求情况确定，但乌克兰央行仍将维持部分行政管控，包括限制个人购汇以及出口公司强制结汇。

结论：一般来说，瑞士法郎对欧元大幅升值的直接原因是瑞士法郎与欧元的适当脱钩，其背后的原因是欧元大幅贬值，预计继续贬值。俄罗斯和乌克兰本币大幅贬值，是由于政治和经济的双重压力。 （本文作者为平安证券首席经济学家钟伟）